张幼文：“金砖四国”的由来及其国际经济合作

正是以这样的螺旋式上升的方式，A股市场已然成长为全球第二大证券市场。

对于地方来说，就可以改善投资环境和基础设施，为地方经济社会发展增强后劲。这也需要财政来进行对冲。

如何评判地方政府债务风险？ 地方政府债务的形成，它是有一个背景的，地方政府存量债务也是一定宏观经济环境下形成的。这就是风险权衡原理：在一个不确定性世界，风险是不能消除的，人们只能通过提高认识能力(识别风险)和构建能力(组织、制度)去适应风险，从而对冲、转化、转移和分散风险。如果债务资金能更好地促进人力资本的积累，促进人的素质和能力的提高，债务资金发挥的作用就更大、更持久，而且将改写传统的基于物的代际公平理论，从立足于人来缩小社会贫富差距。例如专项债券是用于投资的，那么有效的投资就可以变成优质的资产。红绿灯是通过负债率、或债务率计算而来，但问题是，红灯和绿灯不一定能够反映潜在的资金使用能力。

2020年，中国的赤字水平是前所未有的扩大，赤字率安排3.6%以上，债务规模也是前所未有的扩大。政府拥有公共资源，但当其不足以用来履行公共责任时，就会对经济社会的稳定和发展产生损害或带来不良后果，这样一种可能性就是财政风险。风险向金融机构尤其是银行集中，容易扭曲激励约束机制，影响金融资源的配置效率，还会扭曲风险定价，导致金融资产总量过快膨胀和部分资产质量下降，放大金融风险。

2018年末，储备资产与GDP之比为23.7%，较2007年末降低了17.8个百分点。2018年末，存款占资金运用总额比重为54.4%，虽仍占一半以上，但较2007年末降低了5.8个百分点。现在国内对财富管理、养老及健康保险等需求很大，有很大的市场潜力，这方面国外发展时间长、有比较成熟的经验，通过扩大开放，可以更好地促进国内相关产业加快发展，提供更好的金融服务。尤其是企业部门杠杆率快速上升，2016年末一度升至159.8%，在全球处于较高水平。

2018年末，贷款余额较2007年末年均增长17.7%，与GDP之比为176.7%，较2007年末上升了76.2个百分点。从资金来源结构看，存款仍然是金融机构的主要资金来源。

2018年末，由金融机构和政府部门承担风险的金融资产规模分别为365.9万亿元和118.7万亿元，是2007年末的5.85倍和2.60倍，占全部金融风险资产的比重为54.5%和17.7%，总计达72.2%，比2007年高2.6个百分点。2018年末，直接投资占资金运用总额的比重为53.2%，较2007年末下降0.9个百分点。2007年至2018年，居民部门贷款余额由5万亿元升至53.6万亿元，年均增长24.1%，主要是个人住房贷款增长较快。在此之后，学术界开展了大量研究，但多偏重于分析金融结构与经济增长之间的关系，对金融资产结构特征变化的深入比较研究较少。

这一时期中国的高储蓄在支持国内投资的同时，形成经常项下顺差，经济高增长还吸引了大量外部投资，从而减轻了企业对信贷等债务融资的依赖。风险向金融机构集中的趋势明显，2018年末，金融机构承担风险的占比较2007年末提高了14.2个百分点。截至2018年末，中国债券市场存量规模约为86万亿元，是仅次于美国、日本的全球第三大债券市场。从国际上看，普通法系国家直接融资发展得要更好些，我们可以学习借鉴发展直接融资的经验。

我国债券先后被纳入彭博巴克莱全球综合指数、摩根大通全球新兴市场多元化指数。否则，若宏观政策刺激力度过大，一是可能产生通货膨胀的风险，二是可能导致杠杆率过快上升。

2003年之后的较长一段时间里，我国呈现大额双顺差格局，外汇大量流入，外汇储备持续增长。2012年以来，我国银行、证券、信托、基金、保险等机构的资产管理业务进入快速发展阶段，各类机构之间的跨行业资产管理合作更加密切。

在前期工作基础上，本文继续定位于比较金融研究，对过去十几年来中国金融资产结构的最新变化进行分析，并从资源配置和风险承担角度，以谁在承担风险和由谁承担风险更好为主线，测度金融资产风险承担者的分布，揭示其背后的原因及相关经济运行模式的变化。因金融资产结构不合理导致的各类问题部分得到改善。从资金来源看，政府债务和社保收入等增加较快，2018年末，债券、保险准备金和贷款余额，分别占政府部门资金来源总额的67.6%、18.1%和13.7%，较2007年末年均分别增长19.1%、20.9%和32.8%。文章指出，1978年之后中国金融资产总量成倍增长，M2与GNP之比快速上升，反映出经济体制改革中金融深化（货币化）的进程，同时反映出中国金融资产结构存在的问题。考虑到部分贷款等还有政府隐性担保，在匡算金融机构承担风险的金融资产规模时，适当做了扣减，并相应增加政府部门承担的风险。第三部分基于分部门视角，测算并给出居民、企业、政府、金融机构和国外部门的资金来源及运用情况，分析各部门金融资产负债结构的最新变化。

国内主体持有的国内金融资产较快增长，其中银行贷款占比（本节所称占比均指与GDP之比）上升，直接融资占比下降，表外和资管业务快速发展，宏观杠杆率大幅上升。近年来我国国际收支趋于平衡，人民币汇率弹性明显增强，加之美联储逐步退出量化宽松政策，外汇流入减少，外汇储备规模在2014年之后的两年多有所降低，之后基本保持稳定。

针对这一问题，须着力稳住宏观杠杆率，通过改革开放发展直接融资，让市场主体能够自我决策、自担风险并获得相应收益，由此在保持杠杆率基本稳定的同时，增强金融对实体经济的支持力度，提升金融资源的配置效率。随着我国金融市场发展和开放程度提升，国外部门对我国金融市场的投资增多。

直接融资特别是股票融资增速较低，实体经济融资仍以间接融资和债务融资为主，导致银行贷款在各项融资之中的占比明显上升。在我国金融市场双向开放背景下，2018年末，国外经济主体持有的中国金融资产较2007年末年均增长12.5%。

有些资产的风险可以转移，如通过抵押贷款，银行可以把部分风险转移出去。房产是我国居民的主要财产，且与金融资产之间存在对偶关系，房地产市场的发展、变化和波动对全社会财富的影响极大，与其他行业的关联度也最高，保持房地产业的平稳健康发展意义重大。政府部门由金融资金的净供给者变为净需求者 2018年末，政府部门金融资金运用和来源总额分别为38万亿元和49.4万亿元，较2007年末年均增长7.2%和20.8%，后者增长明显快于前者。居民要在正规持牌金融机构存款或投资，中国已经建立起存款保险制度和金融消费者保护机制，可以有效保障广大居民的合法权益和资金安全。

表1  中国金融资产总量和各分项   单位：万亿元、% 注：表1至表6均为资产负债存量数据，与当年或者累计的实际融资金额有所区别，其中股票按照市场价值测算。他采用比较金融研究的方法，基于国民账户体系，对35个国家的金融结构演进路径进行比较分析，回答了在金融发展的各个阶段，金融资产结构对经济发展的影响等问题。

本文在测算金融资产总量和各分项数据时，将金融资产分为国内经济主体持有的国内外金融资产和国外经济主体持有的中国金融资产两类，以同时体现最近十几年来国内金融发展和金融市场双向开放的进展。政策建议 金融结构与经济结构之间紧密关联、相互作用。

从资金来源结构看，贷款仍是企业的主要资金来源，总体呈现较快增长。根据《商业银行资本管理办法（试行）》（初级内部评级法中，以应收账款、房地产和其他抵押品作为担保的，最低违约损失率为35%—40%）和《中国金融稳定报告（2019）》（在银行业压力测试中，假定集团客户违约损失率为60%），假定抵押、保证贷款违约损失率为50%，即金融机构和借款人各承担50%的风险。

对于贷款，假定金融机构承担信用贷款100%的风险。中国居民金融资产投资选择较少，主要依赖银行储蓄，直接融资的资本市场发展滞后，中国高M2/GNP表面上是经济主体的主动选择，实际上则是在体制和政策约束下的自然结果。不过，以政府信用支持和房地产作为抵押品的信贷快速扩张，会导致金融风险向银行和政府集中，并容易形成自我强化的机制，累积产能过剩、房地产泡沫和债务杠杆风险。但金融资产结构与经济发展要求仍存在不相适应之处，表现为直接融资发展水平依然偏低，特别是企业债券市场规模较小、股票融资功能有待改善等。

金融资源是否得到有效配置，是评估金融资产结构是否合理的重要标准。这一方面有利于分散风险，另一方面也是一种激励机制，经济主体通过承担风险，可以得到相应的回报。

中国人民银行行长易纲曾在1996年和2008年对中国金融资产结构进行比较分析。2018年末，国内主体持有的国外金融资产总额为50.3万亿元，是2007年末的3.01倍，年均增长10.5%，比1991年至2007年年均增速低18.1个百分点。

表3  企业部门金融资金来源和运用  单位：万亿元 注：由于四舍五入的关系，各分项之和可能不等于对应总计数。2018年末，包括股票和债券在内的证券资产与GDP之比为135.5%，较2007年末下降31.4个百分点。